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Verwässerungsschutz – Anti Dilution Protection

Der Verwässerungsschutz oder auch „Anti Dilution Protection“ zielt darauf ab, Investoren vor einem (überproportionalen) Wertverlust (=Verwässerung) ihrer Beteiligung im Rahmen einer weiteren Finanzierungsrunde zu schützen. Der Verwässerungsschutz wird über Verwässerungsschutzklauseln sichergestellt. Im folgenden Abschnitt haben wir die grundlegenden  Informationen für Sie kompakt zusammengestellt:


Inhaltsübersicht


Was versteht man unter Verwässerungsschutz und worauf zielt dieser ab?

Die Stellung eines Aktionärs einer Aktiengesellschaft hängt stark von dessen Beteiligungsquote ab. Je höher die Beteiligungsquote eines Aktionärs, desto höher ist in der Regel dessen Stimmgewicht in der Hauptversammlung oder der auf ihn entfallende Anteil am Gewinn. Künftige Finanzierungsrunden bergen sohin immer das Risiko der Verwässerung der Beteiligung und des Stimmrechtes der Investoren. Mit dem Bezugsrecht (§ 153 AktG) sieht das Gesetz einen Schutz bestehender Aktionäre vor einer Verwässerung bei Kapitalerhöhungen vor. Das gesetzliche Bezugsrecht ist jedoch keinesfalls zwingend, die Aktionäre können auf dieses verzichten.

Besonders hoch ist das Verwässerungsrisiko, wenn in einer Finanzierungsrunde eine niedrigere Bewertung des Unternehmens zu Grunde gelegt wird („down round“). Diesfalls würden neue Investoren für dasselbe Investment proportional „mehr“ Anteile erhalten. Verwässerungsschutzklauseln zielen nunmehr – zusätzlich zum gesetzlichen Bezugsrecht – darauf ab, Investoren vor einer derartigen überproportionalen Verwässerung ihrer Beteiligung zu schützen. Verwässerungsschutzklauseln werden zumeist in Aktionärsbindungsverträgen oder Term Sheets vorgesehen.

Welche Arten von Verwässerungsschutzklauseln gibt es?

Um die Verwässerung der Beteiligung von Investoren hintanzuhalten, sehen Verwässerungsschutzklauseln vor, dass diese im Rahmen der Finanzierungsrunde zusätzliche Aktien erhalten.

Sogenannte „full-ratchet“ Verwässerungsschutzklauseln bewirken den besten Schutz der Investoren vor einer Verwässerung ihrer Beteiligungsquote, indem sie zu einer nachträglichen Herabsetzung des vom Aktionär im Rahmen einer früheren Finanzierungsrunde bezahlten Preises je Aktie auf den Preis der nunmehrigen Finanzierungsrunde führen. Die Investoren erhalten zusätzliche Aktien im Ausmaß der Wertdifferenz zum Nennbetrag, wodurch ihre Beteiligungsquote konstant bleibt.

Weniger weit greifen „weighted average“ Verwässerungsschutzklauseln. Im Gegensatz zu den „full-ratchet“ Verwässerungsschutzklauseln wird der vom „alten“ Investor bezahlte Preis je Aktie nicht auf jenen der nunmehrigen Finanzierungsrunde herabgesetzt. Vielmehr führen „weighted average“ Verwässerungsschutzklauseln lediglich zu einer relativen – sohin verhältnismäßigen – Reduktion des vom „alten“ Investor bezahlten Preises. Dieser durchschnittliche Ausgabepreis wird mittels einer Formel berechnet, die neben dem Preis der neuen Aktien auch die Anzahl der ausgegebenen Aktien im Verhältnis zur vorherigen Finanzierungsrunde berücksichtigt. Durch Einbeziehung weiterer Parameter in diese gewichtete Berechnungsformel – insbesondere von Anteilen der Gründer oder sogenannten „phantom shares“ – und der damit einhergehenden Erweiterung der Berechnungsbasis sinkt das gewährleistete Schutzniveau weiter ab (sogenannte „broad based weighted average“ Verwässerungsschutzklauseln).

Gibt es ergänzende Regelungen im Zusammenhang mit Verwässerungsschutzklauseln?

Verwässerungsschutzklauseln schützen Investoren vor einer Verwässerung ihrer Beteiligungsquote, sind jedoch für die Gründer, insbesondere nach mehreren Finanzierungsrunden, häufig nachteilig.

Um diese nachteiligen Folgen für die Gründer zumindest teilweise auszugleichen, werden ergänzend zu Verwässerungsschutzklauseln in manchen Fällen auch sogenannte „pay-to-play“ Klauseln vertraglich vereinbart. Mit diesen wird sichergestellt, dass der Verwässerungsschutz nur für jene Alt-Investoren zu tragen kommt, die sich auch mit einem bestimmten Mindestbetrag an der neuen Finanzierungsrunde beteiligen.

Gründer können sich zudem auch absichern, indem vorgesehen wird, dass nur Investoren der (unmittelbar) vorangegangenen Finanzierungsrunde vom Verwässerungsschutz profitieren, während Investoren früherer Finanzierungsrunden ausgeschlossen sind.

Durch Vereinbarung von „Meilenstein-Regelungen“ können Verwässerungsschutzklauseln zudem an die Erreichung betriebswirtschaftlicher Kennzahlen gekoppelt werden.

Fazit

Anti-Dilution-Protection-Maßnahmen bzw. Maßnahmen zum Verwässerungsschutz dienen dem Schutz der Investoren vor Verwässerung ihrer Beteiligungsquote an Unternehmen – insbesondere bei risikobehafteten Investments in Start-Ups und junge Unternehmen. Mittels Verwässerungsschutzklauseln steht insbesondere Gründern die Möglichkeit offen, Investitionen in ihr Unternehmen für potentielle Investoren interessanter zu gestalten, indem diese – zumindest teilweise – vor einer Verwässerung ihrer Beteiligung im Zuge zukünftiger Finanzierungsrunden geschützt werden. Dabei sollten sich Gründer jedoch bereits bei der Ausgestaltung der Anti-Dilution-Protection-Maßnahmen der langfristigen Auswirkungen auf ihr eigenes Investment bewusst sein. Die Tücken liegen im Detail, weshalb eine Beurteilung des jeweiligen Einzelfalles unumgänglich ist.
 

Rechtliche Beratung zum Verwässerungsschutz

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